TCL的資產(chǎn)重組成功發(fā)展之路案例分析

　　案例目標：本案例通過介紹TCL發(fā)展過程中幾次大手筆的資產(chǎn)重組事件，揭示了TCL的發(fā)展軌跡和成功動因，分析了TCL的管理層持股對目前我國企業(yè)MB0的啟示、TCL的國際化戰(zhàn)略帶來的機遇與挑戰(zhàn)、整體上市對于集匪發(fā)展戰(zhàn)略的重要意義以及整體上市和分拆上市對管理層持股收益的影響。

　　一、案例資料

　　TCl。集團股份有限公司(以下簡稱TCl。集團)創(chuàng)辦于1981年，是一家從事家電、信息、通訊、電工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，集技、工、貿(mào)為一體的特大型國有控股企業(yè)，其幾大主導產(chǎn)品的產(chǎn)銷量都居國內(nèi)同行前列。其中以王牌彩電為龍頭的音視頻產(chǎn)品和以手機為代表的移動通信終端產(chǎn)品是TCl。集團的主要利潤來源。

　　在整體上市前，TC1．集團直接控股兩家上市公司，分別是在深圳和香港上市的TCl。通訊和TCl。國際，通過這兩家上市公司，TCl。集團還間接控股TCL移動。圖l是TCl。集團及其控股公司的持股結(jié)構(gòu)圖(TCl。集團整體上市前)。

　　2004年1月30日，TCl。集團(000100)吸收合并TCl。通訊(000542)并在深交所上市，這是三年來深交所上市的第一只股


　　圖1 TCL。集團及其控股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)(集團整體上市前)票，同時也是國內(nèi)集團公司吸收合并旗下上市子公司并完成整體上市的第一例。事隔半年多，2004年8月17日，TCL集團又分拆旗下移動業(yè)務(wù)在香港上市。在短短的7個多月的時間里，TCL實現(xiàn)了兩次上市，在市場上引起了較大的轟動。然而，TCL值得人們關(guān)注的，不僅僅是整體上市和分拆上市，它的發(fā)展歷程更多地充溢著重組和擴張的色彩。

　　這里值得一提的資本運作行為主要有：通過"曲線MB0"達到管理層持股的目的，調(diào)整集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高管理層的經(jīng)營積極性；通過海外擴張發(fā)展自身的國際化戰(zhàn)略，擴大產(chǎn)銷規(guī)模，提高經(jīng)濟效益，提升國際影響力；通過整體上市理順母子公司股權(quán)關(guān)系，并獲得資金融通平臺；通過分拆上市完善管理者激勵機制等。盡管對后來的分拆上市問題大家褒貶不一，但TCL在發(fā)展過程中體現(xiàn)出來的資產(chǎn)重組的能力和技巧卻是值得借鑒的。

　　(一)曲線MBO

　　管理層持股作為一種激勵手段，在國內(nèi)外很多上市公司中都得到了應用。MB0是管理層持股的最常見形式，理論界對MBO作用的認識存在正反兩方面意見。正面意見認為MB0是解決委托代理矛盾的一種現(xiàn)實途徑，是明晰產(chǎn)權(quán)、提高資本市場運作效率的有效方法，是實現(xiàn)管理者人力資源價值、提高企業(yè)競爭力的重要手段。然而，也有人認為，當前普遍流行的MB0存在著諸多問題，最主要的就是被轉(zhuǎn)讓股份的定價不合理造成的國有資產(chǎn)流失問題，以及管理者收購的資金來源問題和管理層在收購過程中的暗箱操作問題。

　　然而，TCL集團的曲線MB0向人們展示了一種特殊的管理、層持股方式。這種方式用增量資本解決存量問題，具有一般MB0的優(yōu)點，回避了一般MB0的缺點，帶來了國有資產(chǎn)的保值增值，被學術(shù)界稱為"曲線MB0"。

　　TCl的管理層持股最早起源于1997年4月，惠州市人民政府批準TCl。集團進行經(jīng)營性國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營試點，并與李東生簽署了為期5年的授權(quán)經(jīng)營協(xié)議。按照協(xié)議規(guī)定，TCL到1996年底的3億元資產(chǎn)全部劃歸惠州市政府所有，此后每年的凈資產(chǎn)回報率不得低于10％；如果增長100．40～25％，管理層可獲得其中的15％；增長25％～40％，管理層可獲得其中的30％；增長40％以上，管理層可獲得其中的45％；超出部分獎勵給經(jīng)營管理層，或者以優(yōu)惠價購買公司股份。TCL集團管理層持股的序幕由J也拉開。

　　經(jīng)過共同努力，到1998年12月，TCL集團完成了1997年度的授權(quán)經(jīng)營獎勵和增資，李東生等14名主要管理人員合計增資2000余萬元，而另有47名管理人員通過公司的工會增資230余萬元。此次增資完成后，工會共代表47位員工持有集團注冊資本的0．92％，而當時的持股比例是：國有股91．09％，高管7．99％，工會0．92％。

　　2000年1月，對管理層進行1998年度獎勵之后，股本結(jié)構(gòu)已經(jīng)變?yōu)椋簢泄?9．22％，高管15．434％，工會5．346％。

　　2000年6月，公司增資擴股，總股本擴展到35803萬股，再經(jīng)過2000年10月的配發(fā)，股本結(jié)構(gòu)變?yōu)椋簢泄?2．59％，高管15．98％，工會21．43％。

　　2000年11月，對管理層進行1999年度獎勵之后，股本結(jié)構(gòu)為：國有股58．13％，高管19．91％，工會21．96％。

　　2001年12月，對管理層進行2000--2001年度獎勵之后，股本結(jié)構(gòu)為：國有股53．35％，高管23．51％，工會23．14％。

　　2002年4月16 日，"TCL集團有限公司"變更為"TCl，集團股份有限公司"。同時，TCL集團引入了五大戰(zhàn)略投資者--日本的東芝、住友，香港的金山、南太和Pent口。五家通過現(xiàn)金，購買的方式，共持有TCL集團l8．38％的股權(quán)?；葜菔姓芍?；組前持股58％的絕對控股股東，變?yōu)槌止?0．97％的相對控股大?股東。其余股權(quán)中，TCL管理層占到25％，非管理層、非戰(zhàn)略投資者的原有其他股東持有15．65％。≥l至此，TCL的曲線MB0告一段落。

　　(二)國際化戰(zhàn)略

　　1．向國際化邁進

　　通過管理層持股理順了企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使集團的發(fā)展與管理者的利益密切相關(guān)，這就極大地提高了管理者的經(jīng)營積極性。與此同時，TCL集團又積極實施其"龍虎計劃"。所謂"龍虎計劃"，是TCL集團在國內(nèi)外市場的發(fā)展目標，即大力發(fā)展多媒體顯示終端與移動信息終端兩大業(yè)務(wù)，建立起可以與世界級公司同場競技的國際競爭力，進入全球前五名，成為騰飛寰宇的"龍"；大力發(fā)展家用電器、信息和電工照明三大業(yè)務(wù)，以及正在、、發(fā)展的部品和文化產(chǎn)業(yè)，形成國內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢，成為雄踞神州的"虎"。而TCL的海外擴張，也就是它的國際化戰(zhàn)略，正是為了實現(xiàn)其"龍"計劃。

　　TCL集團國際化戰(zhàn)略的框架是，在增長性的市場、特別是發(fā)展中國家市場輸出自有品牌，建立自己的制造基地和營銷網(wǎng)絡(luò)；在發(fā)達國家采取OEM或ODM戰(zhàn)略，聯(lián)合戰(zhàn)略合作伙伴，充分發(fā)揮自己在制造領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢；此外，通過收購或兼并，在發(fā)達國家建立自己的品牌和銷售渠道。

　　從開拓增長性的市場來看，TCL的國際化始于1998年6月r 成立的海外業(yè)務(wù)部。越南是TCL發(fā)展海外業(yè)務(wù)的第一站。19991 年6月，在接手原香港陸氏公司在越南的一個工廠后，TCL越南巳 公司成立。國際彩電巨頭如索尼、三星等都先于TCL在那里建有生產(chǎn)基地，競爭十分激烈。TCL越南項目自投產(chǎn)后長期處于虧損狀態(tài)，直到2001年才達到盈虧平衡。2003年，TCL在越南的市場占有率僅次于索尼，居第二位。繼越南之后，TCL在印度、


　　印度尼西亞、菲律賓的分支公司紛紛成立。

　　從進軍發(fā)達國家市場來看，從2001年到2003年的三年間，李東生親自到世界各地考察，尋找國際合作的機會。2001年，TCL集團開始不斷與國際電子業(yè)巨頭開展合作，包括與飛利浦和松下電器的合作。2002年初，TCL集團低調(diào)宣布完成股份制改造，并引入了數(shù)家國際國內(nèi)戰(zhàn)略合作者，其中東芝、南太電子、住友、金山和Pent口等國際企業(yè)都成為TCL集團的大股東。

　　通過以上行動，TCL集團逐步邁出了它的國際化步伐，而隨后TCL集團收購德國百年老店施耐德、重組彩電巨頭湯姆遜以及合資手機大亨阿爾卡特，卻是TCL集團進軍國際市場的大手筆。

　　2．收購施耐德

　　2002年9月，TCl。國際以820萬歐元收購德國施耐德電器有限公司(Schneider)。TCl。國際通過其新成立的全資附屬公司Schneider 口ectronics GmbH與施耐德電器(Schneider 口ectron-ics AG)的破產(chǎn)管理人達成收購資產(chǎn)協(xié)議，收購施耐德的主要資產(chǎn)。根據(jù)雙方協(xié)議，Schneider 口ectronics GmbH已收購施耐德電器有限公司的生產(chǎn)設(shè)施、存貨及多個品牌，其中包括"施耐德"及"杜阿爾"(Dual，施耐德的另一大品牌)等著名品牌的商標權(quán)益，還包括其研發(fā)力量、銷售渠道和存貨。Schneider E-lectronics GmbH同時協(xié)議租用面積達2．4萬平方米的生產(chǎn)設(shè)施，用以建立其位于歐洲的生產(chǎn)基地。該生產(chǎn)基地已于2003年初投產(chǎn)。

　　施耐德電器有限公司成立于l889年，最初從事木材加工，1953年進入音響制造領(lǐng)域。1983年，施耐德生產(chǎn)出第一臺電視機，1986年上市。進入20世紀90年代以后，施耐德開始出現(xiàn)虧損。2002年初，這家具有113年歷史的老牌企業(yè)宣布破產(chǎn)。施耐德有3條彩電生產(chǎn)線，年產(chǎn)彩電100萬臺，在歐洲有較為暢通的銷售渠道。即使是在瀕臨破產(chǎn)前的2001年，也有2億多歐元的銷售額。施耐德的市場主要集中在德國、英國和西班牙。旗下設(shè)有兩個知名品牌：施耐德和杜阿爾，其中施耐德號稱"德國三大民族品牌之一"。

　　事實上，收購施耐德可繞過歐盟的貿(mào)易壁壘，擴大TCL的彩電出口。

　　20世紀80年代中期以來，歐盟運用反傾銷調(diào)查等手段構(gòu)筑貿(mào)易壁壘。中國企業(yè)積極應對歐盟反傾銷訴訟，歐盟允許中國家電企業(yè)出口它們所承諾的配額--這個數(shù)字是40萬臺。歐盟彩電的年銷售量是2500萬臺，40萬臺僅占1．6％，況且還有條件限制。首先是尺寸，歐盟規(guī)定40萬臺中約60％是20英寸以下的彩電；其次，還規(guī)定了經(jīng)銷商供貨價，當然不會比歐洲本土的廠家低。而且，這區(qū)區(qū)40萬臺還要國內(nèi)7家家電企業(yè)來分。而施耐德即使在2001年的歐洲市場也有超過40萬臺彩電的份額，超過了中國7家彩電企業(yè)取得歐盟出口份額的總和。

　　3．重組湯姆遜

　　在收購了施耐德之后，TCL在國際市場上繼續(xù)揚帆遠航。

　　2003年11月，TCL與湯姆遜集團之間的一筆重大交易使TCL集團的國際化運作取得了突破性的進展。TCL集團出資數(shù)億美元，以旗下的電視機業(yè)務(wù)與法國消費電子巨頭湯姆遜公司彩電業(yè)務(wù)進行重組。在新成立的全球最大的彩電企業(yè)TCL一湯姆遜中，TCL占有67％的股份，預計年銷售額將達35億美元，年銷售彩電1800多萬臺，全球市場占有率達到10％?！敦敻弧冯s志評論，該項重組是目前為止中國公司獲得西方企業(yè)控制權(quán)最大的并購案之一，使TCL有效地控制了湯姆遜公司在美國、法國、波蘭和泰國的電視機廠的運作。

　　湯姆遜也是一個百年品牌，目前為全球四大消費電子類生產(chǎn)商之一，是全球第一臺互動電視專利技術(shù)的擁有者，在數(shù)字電視、解碼器、調(diào)制解調(diào)器、DVD機、MP3播放器、電子圖書和家用數(shù)字網(wǎng)絡(luò)等方面均處于世界領(lǐng)先地位，是歐美消費者認可的數(shù)字巨人。旗下的"湯姆遜"品牌和RCA品牌分別在歐洲和北美市場上擁有良好的品牌形象和龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)。

　　事實上，TCL重組湯姆遜也是為了突破收購施耐德后國外彩電市場的局限。TCL成功收購施耐德后，通過建立歐洲生產(chǎn)基地，繞開了歐盟的貿(mào)易壁壘。但是施耐德的市場主要集中在德國、英國和西班牙三國，所在地的勞動力成本高昂。而湯姆遜則不同，在歐洲和北美均有當?shù)氐膹妱萜放疲以跉W美也已經(jīng)建立了相對完善的營銷網(wǎng)絡(luò)，其生產(chǎn)基地在勞動力相對低廉的墨西哥、波蘭等國。這樣，TCL一湯姆遜可以通過其原先設(shè)在墨西哥的彩電制造廠出口北美地區(qū)，從而重新邁進美國市場的大門。在TCL內(nèi)部，與湯姆遜的合資幾乎成為TCL國際化戰(zhàn)略進程的教科書。李東生在"致全體員工的信"中說："與真正的世界級企業(yè)相比，TCL還有較大差距，當別人在大步疾馳時，我們不得不跑得更快。我們要把與湯姆遜的戰(zhàn)略合作當成一次學習的機會，迅速提高管理水平和國際化經(jīng)營能力。"可見，與湯姆遜的合作對于TCL的國際化戰(zhàn)略意義重大。

　　4．合資阿爾卡特

　　手機和彩電業(yè)務(wù)是TCL集團的兩大利潤支柱。無論是收購施耐德還是重組湯姆遜，都是TCL在為其彩電業(yè)務(wù)拓展海外市場，而合資阿爾卡特則是TCL為其手機業(yè)務(wù)的國際化戰(zhàn)略邁出的重要一步。

　　2004年4月26日，TCL通訊與法國阿爾卡特公司宣布簽訂諒解備忘錄，組建一家從事手機及相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售及分銷業(yè)務(wù)的合資公司。

　　阿爾卡特是一家世界著名的電信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、應用及服務(wù)公司，在歐洲和拉丁美洲的手機市場舉足輕重，具有世界知名的品牌，在全球擁有穩(wěn)定和完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，同時具有移動終端全面綜合的研發(fā)實力和全方位的研發(fā)能力。

　　在合資公司中，TCL通訊投人5500萬歐元，阿爾卡特投入4500萬歐元，TCL通訊擁有55％股權(quán)，是控股合資公司的大股東，阿爾卡特占余下45％股份；新公司成立4年之后，阿爾卡特可以選擇把持有的股份出售給TCL通訊。這些投資中，TCL通訊以現(xiàn)金出資，阿爾卡特以轉(zhuǎn)讓手機業(yè)務(wù)和研發(fā)技術(shù)出資。阿爾卡特轉(zhuǎn)讓的手機業(yè)務(wù)主要包括客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、知識產(chǎn)權(quán)和固定資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓還包括阿爾卡特600多名研發(fā)專業(yè)人才、經(jīng)驗豐富的銷售與營銷管理人員，以及富有經(jīng)驗的手機業(yè)務(wù)管理團隊。合資公司手機銷售和分銷將具有使用阿爾卡特品牌名稱的獨家許可權(quán)。TCL方面希望通過這次合資實現(xiàn)四大優(yōu)勢：

　　一是市場互補。TCl。移動和阿爾卡特的手機銷售和分銷市場具有互補性，幾乎沒有重疊。合并后的銷售網(wǎng)絡(luò)通過主要運營商和分銷商將覆蓋中國、拉丁美洲、歐洲和世界其他地區(qū)。TCl。移動將充分利用其在分銷網(wǎng)絡(luò)和零售終端網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)驗為合資公司做出貢獻；阿爾卡特將利用其全球銷售經(jīng)驗為合資公司帶來好處。合資公司將在亞洲、歐洲和拉丁美洲享有市場領(lǐng)導地位。...：

　　二是強大的品牌力量。合資公司將獨家銷售和分銷阿爾卡特品牌的手機，并在全球范圍內(nèi)進一步鞏固和提升這一品牌的實力和地位。

　　三是制造上的協(xié)同效應。合資公司將繼續(xù)保持阿爾卡特與主要供應商的現(xiàn)有關(guān)系。今后，TCl。移動將借助其低成本的生產(chǎn)優(yōu)勢及制造和供應鏈規(guī)模把協(xié)同效應發(fā)揮到極致。

　　四是世界領(lǐng)先的聯(lián)合研發(fā)實力。合資公司將繼續(xù)鞏固目前設(shè)在阿爾卡特的強大研發(fā)平臺，針對高端產(chǎn)品進行研發(fā)。TCL移動與合資公司的研發(fā)合作不僅將強化控制整個研發(fā)成本，同時可以更快速地推出創(chuàng)新和尖端產(chǎn)品。

　　(三)集團整體上市

　　TCL集團的整體上市計劃又被稱為"阿波羅登月計劃"。該計劃在集團內(nèi)部醞釀已久，但存在通過集團公司直接IP0和與旗下子公司TCL通訊設(shè)備股份有限公司(以下簡稱TCL通訊)交換股權(quán)上市兩種方式。而我國的證券發(fā)行制度規(guī)定：國內(nèi)上市公司既不能重復上市(中國石化屬于一個特例)，也不鼓勵分拆上市。這給TCl。集團的整體IP0計劃帶來了障礙，因此換股合并成了唯一的途徑。

　　TCL通訊是TCL集團下屬的子公司，于1993年在深交所掛牌上市，是當時國內(nèi)第一家上市的通訊行業(yè)公司。1998年以前，TCl。通訊的主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)經(jīng)營多功能電話機及相關(guān)通訊設(shè)備。1999年以后，隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，TCL通訊的主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)和銷售手機及鋰電池和其他配件。2001年，手機業(yè)務(wù)的利潤已經(jīng)占到TCL通訊總利潤的83．34％。

　　TCL集團的整體上市方案是有計劃逐步實施的：

　　第一步，逐步增持上市公司股票

　　為了使換股合并的議案順利通過，TCL集團的第一個動作就是大量吸納TCL通訊的法人股，成為其絕對控股股東。

　　1993年上市時，TCL通訊的全部法人股由包括TCL集團在內(nèi)的八家公司共同持有，占總股本的56．37％。其中TCL集團持有6．74％，TCL集團的全資子公司TCL通訊設(shè)備(香港)有限公司持股25％，這樣TCL集團控制著TCL通訊31．74％的股權(quán)，是公司的第一大股東。

　　1997年4月，TCl。集團受讓惠州市通訊工業(yè)器材總公司持有的TCL通訊1．69％的股權(quán)。1999年，惠州五金礦產(chǎn)進出口公司、惠州經(jīng)貿(mào)投資有限公司、惠州市金興貿(mào)易發(fā)展總公司、惠州外貿(mào)企業(yè)發(fā)展總公司分別將其持有TCL通訊的全部股份轉(zhuǎn)讓給TCL集團。至此，TCl。集團直接持股16．43％，間接持股25％，控股比例上升至41．43％，成為TCL通訊的相對控股股東。

　　2002年12月19日，TCL集團分別受讓TCL通訊原第三大股東惠州南方通信和第六大股東惠州市通信發(fā)展總公司持有的TCL通訊13．83％和1．11％的股權(quán)，加上TCl。通訊設(shè)備(香港)有限公司持有的25％股份，TCL集團對TCL通訊的持有股份由原來的41．43％增為56．37％，成為絕對控股股東，同時也獲得了TCL通訊的全部法人股，為以后的吸收合并鋪平了道路。

　　第二步，快速制定換股計劃

　　增持TCl。通訊法人股的動作是逐漸展開的，制定換股計劃卻隱蔽而且迅速。2003年9月29日，雙方簽署《合并協(xié)議》，并公布換股方案。

　　換股方案顯示：TCl。集團股份有限公司在向公眾投資人公開發(fā)行股票的同時，將以同樣價格向TCL通訊全體流通股股東定向發(fā)行人民幣普通股股票(流通股)，而TCL通訊的全體流通股股東以所持有的股票按一定比例換取TCl。集團股份有限公司發(fā)行的流通股股票。與此同時，TCl。集團將以人民幣l元的價格受讓其全資子公司TCl。通訊設(shè)備(香港)有限公司持有的TCl。通訊25％的股權(quán)，其連同TCL集團持有的TCl。通訊31．37％的股權(quán)在這次換股合并時一并予以注銷，此次合并完成后，TCl。通訊也將注銷獨立法人地位并退市。第三步。成功完成整體上市2004年1月5日，TCL集團發(fā)布招股說明書，稱集團將發(fā)行9．944億股A股，其中，5．9億股為向社會公眾首次發(fā)行，4．04億股為定向發(fā)行，用于與TCL通訊的流通股股東換股。 

　　1月6日是TCL通訊的最后一個交易日，也是換股股權(quán)登記日。l月13日，其流通股自動轉(zhuǎn)換成TCL集團的流通股，隨后與首發(fā)新股一起上市。

　　1月30日，TCL集團(000100)作為新年里的第一只股票，其9．944億股A股在深交所上市，發(fā)行價4．26元，開盤價6．88元，最高價達到了7．84元，收盤價7．59元，當日漲幅78．17％，共成交50309萬股，在國內(nèi)證券市場上引起強烈反響，從而宣告TCL集團換股合并TCL通訊并整體上市運作的圓滿成功。

　　(四)移動業(yè)務(wù)分拆上市

　　在完成了集團整體上市后不久，2004年4月7日，TCL集團發(fā)布董事會公告，擬對從事移動電話業(yè)務(wù)的惠州TCL移動通信有限公司(以下簡稱TCL移動)的股權(quán)進行整合及重組，在境外公開發(fā)行股票并在香港聯(lián)交所上市。

　　TCL移動成立于1999年3月，由TCL通訊投資成立，是一家致力于手機等移動信息終端產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售和服務(wù)的現(xiàn)代化高科技企業(yè)，在TCL集團中被列為僅次于彩電的第二大支柱產(chǎn)業(yè)。

　　同日公布的分拆方案顯示，TCL集團將對旗下移動電話業(yè)務(wù)進行整合重組。其中，TCL移動的現(xiàn)有境內(nèi)外股東將各自持有的TCL移動的股權(quán)通過重組，全部投人一家在開曼群島注冊并作為擬上市主體的境外公司"TCL通訊科技控股有限公司"(以下簡稱TCL通訊控股)。重組完成后，各股東轉(zhuǎn)而實際持有TCL通訊控股的股權(quán)，股權(quán)比例與各方在TCL移動中的股權(quán)比例相同。然后，TCL國際擬將其持有的TCL通訊控股的股權(quán)以派發(fā)實物股息方式派發(fā)其股東(包括TCL實業(yè)控股和公眾股東)，以分拆其所持TCL通訊控股的40．8％的股權(quán)。股權(quán)重組及TCL國際實物派息完成后，TCL集團將持有新成立的TCL通訊控股57．9645％的股份，從而成為第一大控股股東。

　　8月4日，集團對分拆上市方案進行了更正，其中有別于公司在4月7日公告中披露的擬上市公司將增發(fā)一部分新股的方案，TCl。通訊控股的上市最終將采取"介紹"方式進行，即上市時不涉及發(fā)行新股。8月17日，分拆上市方案獲證監(jiān)會批準。

　　對于分拆移動業(yè)務(wù)上市的目的，TCL集團公告中聲明了三點：一是貫徹TCL集團的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、履行A股上市時的承諾；二是順應TCL集團與法國湯姆遜公司合資的安排；三是做大、做強TCL移動電話業(yè)務(wù)的需要。

　　二、總評

　　雖然建立于1981年，但是TCL集團的真正發(fā)展卻始于1997年。然而，在這短短的不到10年時間內(nèi)，TCL集團的發(fā)展可謂突飛猛進，無論是曲線MB0，還是發(fā)展國際化戰(zhàn)略，或者是整體以及分拆上市，每一個動作都是大手筆。這些運作，把巨大的財富帶給了TCL集團及其管理層，也把思考留給了市場。

　　(一)TGL的管理層持股對我國企業(yè)Mt30的啟示

　　MB0是我國國有企業(yè)從20世紀90年代以來引進探索的一種產(chǎn)權(quán)制度改革方式，也可以稱為一種管理者激勵方式。從最初的四通，到后來的宇通客車、粵美的，以及最近兩年的洞庭水殖、勝利股份、ST甬富邦、維料精華、鄂爾多斯、佛山塑料、特變電工、創(chuàng)興科技等公司都實現(xiàn)了MB0。MB0之所以風生水起，是因為作為一種激勵方式，確實起到了解決委托代理矛盾、明晰產(chǎn)權(quán)、提高資本市場運作效率和提高企業(yè)競爭力等作用，也可以簡單地將這種作用的機理概括為"產(chǎn)權(quán)換發(fā)展"。但是，產(chǎn)權(quán)始終都是一個敏感的話題，由于我國MB0與國外MBO在背景、市場環(huán)境和政策環(huán)境等方面存在不一致，目前我國企業(yè)MB0過程中還存在一些不可回避的問題。而建立在價值創(chuàng)造和價值分享基礎(chǔ)之上的TCL管理層持股，對解決目前國內(nèi)企業(yè)MB0中存在的問題具有一定的指導意義。1．目前我國企業(yè)MB0中存在的問題

　　(1)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價問題 '

　　目前我國對MB0的收購價格并無明確規(guī)定，只是在《上市公司收購管理辦法》中對有關(guān)協(xié)議收購和要約收購價格進行了規(guī)定：協(xié)議收購非流通股價格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購價格按照流通股價格確定。而事實上，從我國已經(jīng)發(fā)生的多起M電。中股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格來看，80％以上低于公司最近的每股凈資產(chǎn)值，折價轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象普遍。所以，管理層低價收購國有股，勢必會造成國有資產(chǎn)的流失。

　　(2)管理者利用信息不對稱進行暗箱操作的問題

　　在MB0過程中，被收購公司的管理者處于公司的信息優(yōu)勢，而政府處于信息劣勢，這就為管理層進行暗箱操作提供了可能。例如，管理層先做虧公司再低價購進公司股份，而在MB0完成后再釋放其儲存的利潤，使自己手中的股份增值或通過將剩余利潤進行高額分配股利獲益。

　　(3)收購者融資問題

　　由于MB0采用的是杠桿收購，國內(nèi)MB0中大部分的資金來自負債。據(jù)統(tǒng)計，目前已實施或正在實施中的MB0所需的巨額資金中僅有5％～10％來自公司高管的腰包，其余大部分是通過股權(quán)質(zhì)押取得的銀行貸款，粵美的、深方大、佛塑股份等公司都是采取這一方式。這種資金來源會產(chǎn)生兩方面問題。一方面，在融資中MB0收購者只有權(quán)利，沒有責任。虛擬出資入股對于管理層只有激勵，而缺乏有效的風險責任體制--收益歸個人，虧損歸銀行和企業(yè)。另一方面，為了緩解融資收購帶來的巨大財務(wù)壓力，會發(fā)生管理者收購后惡意派現(xiàn)或關(guān)聯(lián)交易等資本套現(xiàn)行為。

　　2．TCL管理層持股對我國企業(yè)MB0的啟示

　　TCl。的曲線MB0，創(chuàng)新之處就在于其用增量資產(chǎn)解決存量問題。雖然TCl。的管理層持股與一般MBO在諸多方面存在差別，但就其實施的目的看是一致的，所以TCL的成功之處可以為解決目前我國企業(yè)MB0中存在的問題提供一些新思路。

　　首先，TCL的管理層持股是在經(jīng)營過程中隨著凈利潤的增加自動產(chǎn)生的，不涉及轉(zhuǎn)讓定價問題；通過五年的授權(quán)經(jīng)營，惠州市政府所擁有的股份對應的凈資產(chǎn)賬面價值增加了20倍。也就是說，國有資產(chǎn)不但實現(xiàn)了保值，而且實現(xiàn)了增值，有效避免了國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象的發(fā)生。

　　其次，管理層所獲得的股份是建立在凈利潤不斷增長的基礎(chǔ)之上的，管理者不會為了低價收購股份而故意做低公司業(yè)績；同時，由于這種持股計劃的期限較長，也避免了管理層為了當年多得股份而故意虛增利潤。

　　最后，由于管理層所持股份是在經(jīng)營過程中通過超額利潤率形成的，無須管理者出資，沒有購買過程，所以涉及不到一般MB0的收購融資問題，避免了管理者由于融資的財務(wù)壓力而產(chǎn)生的收購后的資本套現(xiàn)行為。

　　(二)海夕卜擴張對于國內(nèi)上市公司來說機遇與挑戰(zhàn)

　　并存

　　國際化發(fā)展戰(zhàn)略是每一個想躋身于世界經(jīng)濟大市場中的企業(yè)都必須面臨的一個問題。在這個問題上，TCL的戰(zhàn)略原則是很值得借鑒的，即在增長性的市場，特別是在發(fā)展中國家市場輸出自有品牌，建立自己的制造基地和營銷網(wǎng)絡(luò)；在發(fā)達國家采取OEM或ODM戰(zhàn)略，聯(lián)合戰(zhàn)略合作伙伴，充分發(fā)揮自己在制造領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢；另外，通過收購或兼并，在發(fā)達國家建立自己的品牌和渠道。

　　通過海外擴張，TCL集團加快了國際化進程，實現(xiàn)了繞開貿(mào)易壁壘、占領(lǐng)海外市場的目的；同時，通過與彩電、手機等優(yōu)勢企業(yè)的強強聯(lián)合，實現(xiàn)了優(yōu)勢互補，以一種捷徑獲得了世界知名品牌的使用權(quán)以及它們的分銷網(wǎng)絡(luò)。

　　比如說，施耐德目前已全面恢復了原施耐德品牌產(chǎn)品重要的客戶關(guān)系，而且?guī)恿薚CL品牌產(chǎn)品的海外業(yè)務(wù)。2004年9月，TCL集團一次獲得3000萬歐元的產(chǎn)品訂單。

　　又比如說，合資阿爾卡特是中國企業(yè)首次與跨國公司在全球范圍內(nèi)整合移動終端業(yè)務(wù)，在主流移動通信產(chǎn)業(yè)形成世界領(lǐng)先優(yōu)勢，是締造制造優(yōu)勢和技術(shù)資源協(xié)調(diào)整合的經(jīng)典案例，組建后的合資公司將在亞洲、歐洲和拉丁美洲享有市場領(lǐng)導地位。

　　但是，海外擴張也給TCL帶來了巨大的壓力。首先是資金壓力，TCL收購國外公司，基本上全部是以現(xiàn)金出資。其次是輿論壓力，接手施耐德時，施耐德已經(jīng)是一個宣告破產(chǎn)的企業(yè)，它的很多有競爭力的銷售渠道已經(jīng)被其他同行奪走。"接手人家不要的東西"，是目前大部分中國企業(yè)和國外企業(yè)合作尤其是股權(quán)合作的一個普遍現(xiàn)象。這話很殘酷，卻是中國企業(yè)必須接受的現(xiàn)實。中國企業(yè)只有靠逐漸積累起來的實力，比如在中國市場的優(yōu)勢、在海外市場的業(yè)務(wù)拓展，逐漸把自身的砝碼加重。最后是收購之后的整合壓力。在這種"以小吃大"的重組后，整合就是必須面對的問題。TCL最想得到的渠道、品牌、技術(shù)等價值能否真正實現(xiàn)?如何在文化和人員的震蕩中保證不會傷筋動骨?如何解決全球業(yè)務(wù)重組中不可預期的風險?只有解決了這些問題，TCL進入國際主流市場的道路才能真正走通。

　　(三)整體上市使TGl集團實現(xiàn)多贏

　　1．TCL集團整體上市的特點

　　(1)靈活運用定向發(fā)行方式，實現(xiàn)了并購支付手段的創(chuàng)新

　　TCL的換股合并在支付手段和定價方式上都是一種創(chuàng)新。首先，該案例中TCL集團靈活地運用了定向發(fā)行的方式，用發(fā)行的新股作為支付手段換取TCL通訊的流通股，實現(xiàn)了支付手段上的一種大膽的創(chuàng)新。其次，TCL的換股合并在收購定價方面也突破了傳統(tǒng)的以上市公司的凈資產(chǎn)為參考標準進行系數(shù)調(diào)整定價的做法，而是以上市公司流通股的市價作為換股對價，按照網(wǎng)上定價的發(fā)行價格確定折股比例，所以說此次合并在收購定價方式上也進行了創(chuàng)新。

　　(2)適時把握控制權(quán)

　　從最初的相對控股到后來的絕對控股，TCL集團始終緊緊把握著TCl。通訊的控制權(quán)。這也是TCL集團成功吸收合并TCL通訊的重要條件。如果在換股合并之前TCL集團處于TCL通訊的非控股地位，或者雖處于控股地位但未掌握全部法人股，那么合并協(xié)議的通過就會困難得多。(3)充分做好上市準備上市公司必須首先是一個股份有限公司，而且其資產(chǎn)質(zhì)量、

　　盈利能力要達到一定要求，尤其是通過吸收旗下上市子公司完成整體上市的，還需要具有與子公司相似的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量，只有這樣，換股合并才能被原上市公司的流通股股東及資本市場所接受。TCL集團整體上市的阿波羅計劃是在2002年開始運作的。2002年4月16日，TCL集團完成股份制改造，組建TCL集團股份有限公司，為整體上市做好最基本的準備；2002年9月，簽約收購德國百年老店施耐德電器；2003年11月初與法國湯姆遜簽訂彩電、DVD業(yè)務(wù)合并重組意向書。這兩項收購行為加快了TCL集團的國際化進程，擴大了產(chǎn)業(yè)規(guī)模，提高了盈利能力，而具有與上市公司相似的資產(chǎn)和盈利能力是進行換股合并的重要條件。

　　(4)巧妙選擇上市時機

　　此次TCL集團整體上市占盡天時、地利、人和，被認為是上市后集團股價一路飆升的主要原因。首先從上市時間上看，2004年春節(jié)前后，國內(nèi)A股市場震蕩走高，藍籌與價值投資理念得到市場廣泛認可，大盤新股更是無一例外地成了"核心資產(chǎn)"，TCL集團上市恰逢其時；另外，就在上市前一天，TCL集團與法國湯姆遜公司在法國簽約成立TCL一湯姆遜電子有限公司，這一錦上添花的動作成為激發(fā)投資者股市想象力的上佳題材。其次，從地利方面，TCL集團選擇在深交所上市，打破了深圳A股市場三年未發(fā)新股的局面，這一切都是促成股價飆升的重要因素。最后，從投資者心里角度看，TCL集團通過吸收合并實現(xiàn)整體上市，在國內(nèi)證券市場是一個創(chuàng)舉，按照國內(nèi)市場"炒先"的慣例，該股上市受到追捧也是預料之中的事。

　　2．整體上市對TCL集團的發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生深遠影響(1)有利于集團公司與下屬子公司理清股權(quán)關(guān)系在我國股市上，母公司部分資產(chǎn)上市的情況普遍存在，由此

　　引發(fā)了因大量關(guān)聯(lián)交易而產(chǎn)生的虛假業(yè)績報告、侵害小股東權(quán)益等問題。本次換股合并與集團整體上市互為前提，而成功的整體上市可以有效避免關(guān)聯(lián)交易的制度性缺陷，并且有助于理順TCl。集團與TCl。通訊較為復雜的股權(quán)關(guān)系，降低信息披露成本。

　　(2)為集團公司的未來發(fā)展創(chuàng)建融資平臺 '

　　上市前，TCL集團運營著市值超過300億元的資產(chǎn)，而其凈資產(chǎn)只有將近29億元，資產(chǎn)負債率很高，財務(wù)風險較大。此次集團上市有利于拓寬資本市場融資渠道，將使這種因高速運轉(zhuǎn)而帶來的資本運營的高負債和潛在的風險逐步釋放。另外，上市后的TCl。集團股票已經(jīng)被納人大盤藍籌股行列，進一步增強了其在資本市場上的籌資能力，為公司今后的擴張與發(fā)展提供了資金保障。

　　(3)有助于提升集團公司的盈利能力

　　首先，TCL集團的利潤主要來源于彩電業(yè)務(wù)和手機業(yè)務(wù)，其中手機業(yè)務(wù)占集團總利潤的6％，主要來源于原TCL通訊旗下的TCL移動。本次合并有利于集團統(tǒng)籌安排資源，充分利用現(xiàn)有的通訊及相關(guān)業(yè)務(wù)的采購、生產(chǎn)、研發(fā)和銷售平臺，發(fā)揮規(guī)模效應及協(xié)同效應，減少經(jīng)營成本和管理費用，使得合并雙方業(yè)務(wù)都能更好地發(fā)展壯大，有利于提高存續(xù)公司的盈利能力。另外，由于本次合并中，TCL集團增持TCL通訊股權(quán)，使得原屬于TCL通訊流通股股東的少數(shù)股東當期損益并人合并后存續(xù)公司的當期損益。在這種情況下，存續(xù)公司的整體盈利水平將比原TCL集團有所提高。最后，隨著未來TCl。集團募集資金投資項目的回報逐步展現(xiàn)，存續(xù)公司將會獲得新的利潤增長點，使得存續(xù)公司未來的盈利能力和抗風險能力進一步增強。所以說，此次合并將有助于提升TCL集團的國際競爭力，是一個重要的戰(zhàn)略步驟。

　　(4)有利于集團公司的治理結(jié)構(gòu)建設(shè)

　　TCL集團從1992年開始實行體制改革，先后通過授權(quán)經(jīng)營、引進海外戰(zhàn)略投資者和管理層收購逐步弱化國有股的控股地位，而每一次的股份改革都是建立在增量資產(chǎn)上的。此次集團公司的成功上市，更增加了集團股份的流動性和民營化成分，國有股份所占比例逐步縮小，緩解了國有股"一股獨大"的矛盾，為大企業(yè)集團的國有股減持提供了可供借鑒的新思路。同時，隨著管理者和職工持股比例的提高，增加了管理的透明度，使公司法人治理結(jié)構(gòu)得到進一步完善與健全。

　　(5)通過整體上市提高管理層持股的收益性

　　整體上市直接提高了管理層持股的利益。首先，管理層所持股份暫不能上市流通，但可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而_般非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓以每股凈資產(chǎn)作為定價基礎(chǔ)，由于溢價發(fā)行，TCL集團每股凈資產(chǎn)由上市之前的1．2282元變?yōu)?．8495元，增長了50．59％。按照總股數(shù)計算，管理者的總財富增加了1．47億元，如果選擇恰當?shù)臅r機轉(zhuǎn)讓，即可從中獲利。其次，相對于非上市公司的非流通股而言，上市公司的非流通股更容易轉(zhuǎn)讓，即股票上市提高了管理層所持股份的流動性。最后，在實現(xiàn)上市流通和協(xié)議轉(zhuǎn)讓之前，管理層所持股份的分紅收益是其主要利益來源，而整體上市進一步完善了集團的治理結(jié)構(gòu)，創(chuàng)建了集團公司未來發(fā)展的融資平臺，有助于提升集團公司的盈利能力，這就使集團公司具有更大的盈利空間及分紅可能，很現(xiàn)實地提高了這部分股權(quán)的獲利性。

　　(6)整體上市對資本市場產(chǎn)生強烈的示范效應

　　TCL的換股合并案給控股股東TCL集團帶來了巨大好處，同時也誕生了一批百萬富翁。因此，TCL集團的成功上市無疑會對市場起到一個強烈的示范效應。比如說，有很多上市公司的大股東對于集團整體上市表示了濃厚的興趣。最值得關(guān)注的就是旗下有6家A股上市公司和l家香港上市公司的"商業(yè)航母"上海百聯(lián)集團。有消息稱，百聯(lián)集團也準備效仿TCl。模式，整合旗下上市公司整體上市。

　　但同時也應該看到，TCL集團整體上市的模式并不具有普遍操作性。要實行類似的并購方案有許多限制條件：

　　首先，集團必須擁有相當數(shù)量的資產(chǎn)，且資產(chǎn)的質(zhì)量應該同上市子公司的資產(chǎn)處于同_水平線上?？蓪嶋H情況是，很多集團公司為了使子公司達到上市標準，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離給子公司，母公司留下的都是一些劣質(zhì)資產(chǎn)，這勢必給換股合并帶來困難，也會損害流通股股東的利益。

　　其次，集團公司的經(jīng)營業(yè)績必須與上市的子公司處于比較接近的水平上。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，TCL集團2003年上半年所有者權(quán)益為19．55億元，資產(chǎn)負債率為69％，主營業(yè)務(wù)收人為127．06億元，凈利潤為2．8億元，資產(chǎn)收益率為1．89％，凈資產(chǎn)收益率為14．3％。TCL通訊2003年上半年所有者權(quán)益為5．77億元，資產(chǎn)負債率為68．5％，主營業(yè)務(wù)收入為52．58億元，凈利潤為1．45億元，資產(chǎn)收益率為2．61％，凈資產(chǎn)收益率為25．2％。t可見，TCL集團的經(jīng)營業(yè)績與TCL通訊的經(jīng)營業(yè)績比較接近，這意味著合并后的存續(xù)公司的業(yè)績不會出現(xiàn)大幅度波動，流通股的價值也不會出現(xiàn)大幅度波動。這也是此次換股合并方案能夠得到TCL通訊廣大流通股股東通過的主要原因之一。

　　最后，被合并公司股票的市場價格在一定時間范圍內(nèi)波動不大，這樣把某一點價位作為換股價才有可操作性。而對于那些市場價差較大的股票，這一點很難實現(xiàn)。

　　(四)通過分拆上市進一步完善對管理層的激勵機制分拆上市后，將開拓TCL集團的海外融資渠道，這一點是毋庸置疑的，但是頂著社會上一片"圈錢"的指責之聲，在集團整體上市后不久就匆匆運作分拆上市，除了前述公開公告的三個目的之外，更本質(zhì)的原因是TCL集團希望通過分拆上市進一步完善對管理層的激勵機制。

　　在2004年1月30日TCL集團整體上市之后形成的258633．11萬總股本中，惠州市投資控股有限公司持有25．22％，TCL集團工會持有9．10％，社會公眾股38．45％，李東生持有5．59％，袁信成持有0．96％，鄭傳烈持有0．91％，呂忠麗持有0．91％，吳士宏持有0．39％，楊偉強持有0．29％，萬明堅持有0．12％，其余股份為海外戰(zhàn)略投資者持有。其中個人持股者，除了已離職的TCL集團前常務(wù)董事副總裁吳士宏外，其余個人目前均為TCL集團高管。

　　從以上數(shù)字中可以看出這樣一個問題，萬明堅領(lǐng)導的移動電話業(yè)務(wù)為近兩年來集團的發(fā)展做出了最大的貢獻，但是其擁有的股份要比作為TCL過渡性人物的吳士宏少得多。對此，集團的官方解釋是：TCL股份獎勵和購買計劃是按照管理者級別分配的，吳士宏比萬明堅更早進入董事會，而1999--2001年正是TCL增長很快的時期，萬明堅只是后期才進入董事會，所以獲得了比吳士宏少的股權(quán)。這也涉及以后新進人董事會或者雖未進入董事會但為集團做出突出貢獻的高層管理者的股權(quán)激勵問題。而分拆子公司在海外上市，正是對現(xiàn)有管理層持股制度的一種有力的補充。

　　萬明堅等TCL移動的高管透過一個設(shè)在維爾京群島的齊福投資公司持有TCL移動10％的股權(quán)，按照14倍的市盈率，其目前市值超過11億元。從前面的分拆方案中可以看出，TCL移動海外上市后，萬明堅等TCL移動的高管將持有TCL通訊控股10％的股權(quán)，而且公司采用"介紹"方式上市，不增發(fā)新股，其權(quán)益不會受到稀釋。這樣，分拆上市后，這一部分高管人員將會得到類似于集團整體上市時集團高管人員所持股份利益提高同樣的好處。