財(cái)通國際：昂納有源光產(chǎn)品助貢獻(xiàn)盈利 給予增持評級

　　ICCSZ訊   制造及銷售光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的昂納光通信2014年收入同比增25.7%至$831.3百萬港元(下同)，毛利增36.4%至288.9百萬，毛利率上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至34.8%，股東應(yīng)占利潤增224%至43.3百萬。集團(tuán)主營光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品制造及銷售，2014年集團(tuán)收入同比增19.48%至781.4百萬港元(下同)，毛利增31.4%至274.3百萬，毛利率上升3.2個(gè)百分點(diǎn)至35.1%。集團(tuán)解釋收入增加乃由于電訊網(wǎng)絡(luò)從40GbE升級至100GbE，使光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品需求增加。另外國內(nèi)加快4G LTE網(wǎng)絡(luò)發(fā)展，亦有利國內(nèi)需求增長。

　　2015年5月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快高速寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)的指導(dǎo)意見》，提出2015年主要城市寬帶速率達(dá)到20Mbps，要加快推進(jìn)全光纖網(wǎng)絡(luò)城市和4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2015年網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資超過¥4,300億元，2016—2017年累計(jì)投資不低于¥7,000億元。工信部5月亦發(fā)布《“寬帶中國”戰(zhàn)略及實(shí)施方案》，寬帶中國2015年主要引導(dǎo)目標(biāo)有：新增光纖到戶覆蓋家庭8,000萬戶，推動(dòng)一批城市率先成為“全光網(wǎng)城市”。因此我們預(yù)期2015-2017年中國光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品需求將明顯增加。

　　集團(tuán)光網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)主要以無源光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品(被動(dòng)產(chǎn)品)為主，2014年占收入94%，但集團(tuán)由2012年第4季起于美國成立研發(fā)中心后，開始研發(fā)有源光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，并于2015年上半年開始進(jìn)入量產(chǎn)階段。集團(tuán)于2014年12月宣布推出首個(gè)進(jìn)階四通道小型可插拔(QSFP+)雙向模塊產(chǎn)品，該產(chǎn)品是一個(gè)有源收發(fā)器，應(yīng)用于全球數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)通訊。集團(tuán)產(chǎn)品已經(jīng)能滿足于國際高科技企業(yè)(如Google、Apple、Microsoft及Facebook等)的需求。集團(tuán)憑著有源光產(chǎn)品及無源光產(chǎn)品全面覆蓋光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品市場，加上中國未來3年實(shí)施“寬帶中國”策略，集團(tuán)光網(wǎng)絡(luò)收入及利潤增長將十分可觀。

　　2014年集團(tuán)電子香煙相關(guān)收入同比增319%至31.4百萬，毛利增331%至12.5百萬，毛利率增1.1個(gè)百分點(diǎn)至39.8%。集團(tuán)與多家電子香煙制造商建立業(yè)務(wù)關(guān)系，向中國主要電子香煙制造商供應(yīng)發(fā)熱絲，并向數(shù)家公司供應(yīng)全自動(dòng)電子煙油注入及安裝一體機(jī)。電子煙市場仍然較少，加上電子煙業(yè)務(wù)毛利占集團(tuán)整體毛利也較少，貢獻(xiàn)不大。鍍膜業(yè)務(wù)是集團(tuán)2014年新增的業(yè)務(wù)，年內(nèi)集團(tuán)成功設(shè)計(jì)并推出一部抗反射及防指紋的鍍膜機(jī)器，于第4季產(chǎn)生15.2百萬的收入?？狗瓷溴兡閼?yīng)用觸感裝置的覆蓋玻璃或相機(jī)罩面鏡片的一種光學(xué)鍍膜，用以降低反射及消除眩光，令設(shè)備可于強(qiáng)光及陽光直射下使用。防指紋鍍膜為一種應(yīng)用于減少指紋印的光學(xué)鍍膜。集團(tuán)銷售主要來自中國OEM智能手機(jī)制造商及觸控屏裝置玻璃制造商的訂單。

　　我們預(yù)期未來數(shù)年集團(tuán)收入及盈利主要增長動(dòng)力來自有源光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，鍍膜及電子煙業(yè)務(wù)維持較高增長，但其占比仍然較低。無源光產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長預(yù)期略高于市場平均。預(yù)期集團(tuán)2015年收入增22.7%至$1,020百萬港元(下同)，毛利增24.9%至$360.8百萬，毛利率上升0.6個(gè)百分點(diǎn)至35.4%。其他經(jīng)營收益減少17.7%至$7百萬，銷售費(fèi)用預(yù)計(jì)增7.2%至$39百萬，管理費(fèi)用增4.5%至$112百萬，稅率持平，股東應(yīng)占利潤預(yù)期增130.8%至$100百萬，或每股0.1423港元，由于集團(tuán)有源產(chǎn)品2016年仍然維持高增長，有助貢獻(xiàn)盈利增長，我們預(yù)期集團(tuán)2016年盈利增長可高于30%，因此我們以2015年預(yù)測17倍市盈率作估值，公平估值為$2.41港元?，F(xiàn)價(jià)$2.04港元，評級“增持”，風(fēng)險(xiǎn)是集團(tuán)新產(chǎn)品及新業(yè)務(wù)收入未如預(yù)期，毛利率下降及開支高于預(yù)期等。

　　2014年，集團(tuán)收入同比增25.7%至$831.3百萬港元(下同)，毛利增36.4%至288.9百萬，毛利率上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至34.8%，其他收益增23.3%至8.5百萬，因政府補(bǔ)貼增，銷售費(fèi)用增20.0%至36.4百萬，研發(fā)費(fèi)用增19.1%至106百萬，管理費(fèi)用增9.3%至107.2百萬，營業(yè)利潤增37倍至47.9百萬。股東應(yīng)占利潤增224%至43.3百萬。

　　集團(tuán)主營光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品制造及銷售，2014年集團(tuán)收入同比增19.48%至781.4百萬港元(下同)，毛利增31.4%至274.3百萬，毛利率上升3.2個(gè)百分點(diǎn)至35.1%。集團(tuán)解釋收入增加乃由于電訊網(wǎng)絡(luò)從40GbE升級至100GbE，使光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品需求增加。另外國內(nèi)加快4G LTE網(wǎng)絡(luò)發(fā)展，亦有利國內(nèi)需求增長。2014年海外收入同比增20.1%至461.9百萬，占業(yè)務(wù)總收入59.1%，國內(nèi)收入增18.6%至319.5百萬，占該業(yè)務(wù)收入40.9%。2012年至今，光網(wǎng)絡(luò)收入增長不高，毛利率在2013年下跌后，2014年有所回升。2013年海外需求下降及光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品價(jià)格下跌，集團(tuán)海外收入及毛利率大幅減少，往后需求已回升。

　　全球光元器件市場于2014年增長7%至$73.90億美元，因數(shù)據(jù)中心推出云端儲(chǔ)存及數(shù)據(jù)速率驅(qū)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)帶寬需求增長。另外中國光接入網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建也是主要原因。Ovum預(yù)計(jì)至2019年前，全球光元器件市場會(huì)按10%年復(fù)合增長率增長至$123億美元。2015年5月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快高速寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)的指導(dǎo)意見》，提出2015年主要城市寬帶速率達(dá)到20Mbps，要加快推進(jìn)全光纖網(wǎng)絡(luò)城市和4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2015年網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資超過¥4,300億元，2016—2017年累計(jì)投資不低于¥7,000億元。工信部5月亦發(fā)布《“寬帶中國”戰(zhàn)略及實(shí)施方案》，寬帶中國2015年主要引導(dǎo)目標(biāo)有：新增光纖到戶覆蓋家庭8,000萬戶，推動(dòng)一批城市率先成為“全光網(wǎng)城市”。因此我們預(yù)期2015-2017年中國光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品需求將明顯增加。

　　2015年推出有源光產(chǎn)品 業(yè)務(wù)進(jìn)入高速增長期

　　集團(tuán)光網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)主要以無源光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品(被動(dòng)產(chǎn)品)為主，2014年占收入94%，但集團(tuán)由2012年第4季起于美國成立研發(fā)中心后，開始研發(fā)有源光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，并于2015年上半年開始進(jìn)入量產(chǎn)階段。集團(tuán)于2014年12月宣布推出首個(gè)進(jìn)階四通道小型可插拔(QSFP+)雙向模塊產(chǎn)品，該產(chǎn)品是一個(gè)有源收發(fā)器，應(yīng)用于全球數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)通訊。集團(tuán)產(chǎn)品已經(jīng)能滿足于國際高科技企業(yè)(如Google、Apple、Microsoft及Facebook等)的需求。

　　管理層指2015上半年有源產(chǎn)品批量生產(chǎn)，下半年才會(huì)見爆發(fā)性增長，并預(yù)料有源產(chǎn)品未來3-5年可望快速增長，未來收入占比可望超越無源產(chǎn)品。雖然有源光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品毛利率較無源產(chǎn)品為低，但由于無源產(chǎn)品定價(jià)壓力較少，預(yù)料銷售量持續(xù)上升，料整體毛利率可維持于現(xiàn)水平。集團(tuán)憑著有源光產(chǎn)品及無源光產(chǎn)品全面覆蓋光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品市場，加上中國未來3年實(shí)施“寬帶中國”策略，集團(tuán)光網(wǎng)絡(luò)收入及利潤增長將十分可觀。

　　2014年集團(tuán)電子香煙相關(guān)收入同比增319%至31.4百萬，毛利增331%至12.5百萬，毛利率增1.1個(gè)百分點(diǎn)至39.8%。集團(tuán)與多家電子香煙制造商建立業(yè)務(wù)關(guān)系，向中國主要電子香煙制造商供應(yīng)發(fā)熱絲，并向數(shù)家公司供應(yīng)全自動(dòng)電子煙油注入及安裝一體機(jī)。電子煙市場仍然較少，加上電子煙業(yè)務(wù)毛利占集團(tuán)整體毛利也較少，貢獻(xiàn)不大。

　　新鍍膜服務(wù)助收入增加

　　鍍膜業(yè)務(wù)是集團(tuán)2014年新增的業(yè)務(wù)，年內(nèi)集團(tuán)成功設(shè)計(jì)并推出一部抗反射及防指紋的鍍膜機(jī)器，于第4季產(chǎn)生15.2百萬的收入?？狗瓷溴兡閼?yīng)用觸感裝置的覆蓋玻璃或相機(jī)罩面鏡片的一種光學(xué)鍍膜，用以降低反射及消除眩光，令設(shè)備可于強(qiáng)光及陽光直射下使用。防指紋鍍膜為一種應(yīng)用于減少指紋印的光學(xué)鍍膜。集團(tuán)銷售主要來自中國OEM智能手機(jī)制造商及觸控屏裝置玻璃制造商的訂單。

　　集團(tuán)現(xiàn)時(shí)鍍膜產(chǎn)能處于國內(nèi)首3名之內(nèi)，由于2014年只錄得一季度的收入，管理層預(yù)期今年該業(yè)務(wù)的收入占比在2015至2017將會(huì)大為提升。未來中國品牌手機(jī)競爭將會(huì)加劇，客戶對屏幕要求將會(huì)提高，抗反射及防指紋的屏幕需求將會(huì)提高，這項(xiàng)業(yè)務(wù)未來增幅將高于其他業(yè)務(wù)增幅，唯貢獻(xiàn)仍較低。管理層亦預(yù)期新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)只有約10%。

　　財(cái)務(wù)狀況

　　2014年底集團(tuán)持有現(xiàn)金$69百萬港元，并無借貸。集團(tuán)稅前利潤5千多萬，但集團(tuán)2014年經(jīng)營現(xiàn)金流出5百多萬，因應(yīng)收賬款大增$143百萬(上年度增$74百萬)，主要來自美元計(jì)值的賬款增加。期內(nèi)集團(tuán)向供應(yīng)商Integrated Photonics, Inc(.“IPI”)簽訂協(xié)議，為確保IPI未來5年穩(wěn)定供應(yīng)貨品，昂納支付$29.6百萬購買2,600盎司鉑金，并向IPI交付作產(chǎn)能擴(kuò)增。直至IPI于5年后向昂納償付鉑金成本之全部款項(xiàng)。加上下半年集團(tuán)業(yè)務(wù)增加，因此造成應(yīng)收賬增加，我們認(rèn)為應(yīng)收賬風(fēng)險(xiǎn)可控。集團(tuán)期內(nèi)投資活動(dòng)現(xiàn)金流出$104百萬，因購買工廠、設(shè)備及工程付款開支$134百萬。融資活動(dòng)現(xiàn)金流出$101百萬，因回購股份使用$4千多萬及購買限制性股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃股份的付款$5千多萬。集團(tuán)2014年現(xiàn)金減少凈額$211百萬，年終持有現(xiàn)金$69百萬。

　　由于大部份新廠房及新生產(chǎn)線落成，集團(tuán)預(yù)計(jì)今年資金開支減少，財(cái)務(wù)副總裁預(yù)期2015年資本開支為$77.4百萬元，較上一年大幅下降。我們預(yù)期2015年稅前利潤增加7千多萬，至1.2億，若2015年應(yīng)收賬與存貨增加至1.7億，與2014年相約，經(jīng)營現(xiàn)金流入將由負(fù)5百萬增加至6千多萬，投資現(xiàn)金流出由1億減少至若7千多萬，融資現(xiàn)金流可控制不回購股票，預(yù)期為0，凈現(xiàn)金減少1千多萬，我們預(yù)期$69百萬現(xiàn)金未必足夠支持集團(tuán)運(yùn)作，集團(tuán)或需融資數(shù)千萬維持資金流。

　　未來預(yù)測

　　我們預(yù)期未來數(shù)年集團(tuán)收入及盈利主要增長動(dòng)力來自有源光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，預(yù)期2015年貢獻(xiàn)收入5千多萬，預(yù)期鍍膜收入增320%至64百萬，因2014年只錄得1季度收入，電子煙收入增41%至44百萬，但新業(yè)務(wù)占比仍較低，因預(yù)期無源光產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長預(yù)期略高于市場平均，增10%至860百萬。預(yù)期集團(tuán)2015年收入增22.7%至$1,020百萬港元(下同)，毛利增24.9%至$360.8百萬，毛利率上升0.6個(gè)百分點(diǎn)至35.4%。其他經(jīng)營收益減少17.7%至$7百萬，銷售費(fèi)用預(yù)計(jì)增7.2%至$39百萬，管理費(fèi)用增4.5%至$112百萬，稅率持平，股東應(yīng)占利潤預(yù)期增130.8%至$100百萬，或每股0.1423港元，由于集團(tuán)有源產(chǎn)品2016年仍然維持高增長，有助貢獻(xiàn)盈利增長，我們預(yù)期集團(tuán)2016年盈利增長可高于30%，因此我們以2015年預(yù)測17倍市盈率作估值，公平估值為$2.41港元。現(xiàn)價(jià)$2.04港元，評級“增持”，風(fēng)險(xiǎn)是集團(tuán)新產(chǎn)品及新業(yè)務(wù)收入未如預(yù)期，毛利率下降及開支高于預(yù)期等。